平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹>年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的(de)上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹)尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。