文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加(健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗后，私人企业的(de)信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政治局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗