《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱虎门销烟发生在哪里g>、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的(de)是(shì)内生(shēng)修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较(jià虎门销烟发生在哪里o)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。