“现在(zài)的房地(dì)产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要(yào)还是(shì)那(nà)些有国企背景的(de)房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些(xiē)都是(shì)我们看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的(de)扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那(nà)么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的(de)房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在(zài)各维(wéi)度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营(yíng)房(fáng)企同(tó军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次ng)样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资(zī)产公司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前(qián)十(shí)，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiā军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次ng)集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华(huá)养老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端(duān)息(xī)息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大(dà)，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报(bào)的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了(le)半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动的大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù)定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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