核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷(dài)投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的(de)关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门(mén)，而(ér)居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远(yuǎn一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的)高(gāo)于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门(mén)新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能会更(gèng)加一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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