摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利率较(jiào)3月(yuè)明显回落(luò)以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额(é)。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的(de)反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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