来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度(dù)出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述(shù)货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在(zài)下(xià)降的(de)情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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