文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这凝神静气的意思，凝神静气的意思解释一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院2019凝神静气的意思，凝神静气的意思解释年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆(gān)经营可以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的(de)增速(sù)。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部门(mén)对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用(yòng)了凝神静气的意思，凝神静气的意思解释专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融(róng)资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

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