王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银行指标(biāo)大约在(zài我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日)3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率(lǜ)的(de)决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替(tì)代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹(jì)象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响(xiǎng我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的(de)研究报告。

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