核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民部门对(duì)资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀，降低(dī)了(le)资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进(jìn)一步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗)后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居(jū)民就(jiù)业(yè)和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款(kuǎn)存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(n千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗ián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结(jié)余资金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产经营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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