平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于(yú)人民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工率和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新增地(dì)方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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