王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资者。因为(wèi)他们(men)的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升(shēng)小微企业(yè)金融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不(bù)低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一(yī)样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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