分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资(zī)合(hé)理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么(jìn)入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议对货币政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次(cì)降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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