平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)美联(lián)储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落(luò)公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代p>

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预(yù)期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(niá公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代n)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动。公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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