文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放(别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期(qī)结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场(别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你chǎng)过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对货币(bì)政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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