主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累50克有多少参照物图片，50克有多少参照物rong>，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下50克有多少参照物图片，50克有多少参照物游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策(cè)已(yǐ)推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自(zì)申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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