核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部(bù)门(mén)对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步提(tí)振，这也是后续(xù)观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确(què)定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新(x酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的īn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入(rù)预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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