平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能(néng)来自(zì)居民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银(yín)行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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