分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金(紫菜是不是海鲜jīn)贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们(men)判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的(de)季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷(dài)额(é)度在(zài)一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议的(de)部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的信贷(dài)表现波(紫菜是不是海鲜bō)动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化(huà)的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预紫菜是不是海鲜计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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