核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视(s其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义hì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期(qī)的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提(tí)出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也(yě)将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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