文丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利(木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思lì)率水平(píng)合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时，也(yě)注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币(bì)政策(cè)力度(dù)以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易(yì)，预计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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