《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策，基(jī)调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀场(chǎng)已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的(de)政策(cè)本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的(de)定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收(shōu)益过(guò)于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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