分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+6ln的公式大全，ln4-ln2等于多少01、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或(huò)使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计ln的公式大全，ln4-ln2等于多少二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的(de)各(gè)月构成差(chà)异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济(jì)下行及失业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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