“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的(de)关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有大(dà)的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以发现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明(míng)显的分化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现很一杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不(bù)是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行(xíng)举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要(yào)集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年(nián)市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么(me)好，可(kě)能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极(jí)的(de)拿地策略的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州的(de)战略布(bù)局关系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募(mù)。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合(hé)同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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