核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的(de)风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的(de)持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们(men)在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计民生(shēng)的(de)重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球经济(jì)。

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