《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概(gài)率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的(de)观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据(jù)来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的(de)重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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