王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化(hu蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样à)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个(gè蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样)月时(shí)间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或(huò)许经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的(de)机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因(yīn)为(wèi)股息率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(z蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样hèng)：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成本也(yě)有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的(de)资金买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资(zī)金，买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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