《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国(guó)全(quán)球(qiú)战略的(de)重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思为我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不(bù)弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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