文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化晋m是山西哪里的车；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适(shì)，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热(rè)带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币(bì)工具力度(dù)可能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会(huì)导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一般较低，预晋m是山西哪里的车计资金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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