文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的(de)测(cè)算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民(mín)资(zīarctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？)产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一，过(guò)去私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的(de)贷(dài)款减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据(jù)中可能(néng)就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

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