文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前边际贡献的计算公式是什么呀提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于(yú)边际贡献的计算公式是什么呀历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价(jià)格(gé)上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交易主线或(huò)延(yán)续(xù)政策(cè)与基(jī)本(běn)面预(yù)期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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