来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

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　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的(de)，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端(duān)的(de)回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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