《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级 in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时(shí)也(yě)明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zà什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级i)经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化(什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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