核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年(nián)10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期(qī)的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比(行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期(qī)的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净(jìng)利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一(yī)轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济(jì)。

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