王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一(yī)些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对收益(yì)，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了一(yī)个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对(duì)收益(yì)，更多的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　<75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升strong>事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服(fú)务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的(de)一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我们对他(tā)们(men)的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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