王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨了(le)足足半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实(shí)没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金的(de)成本，那(nà)么(me)这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个。不过保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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