《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是(shì)大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依(yī)然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在(zài)氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因于当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市(shì)场由于(yú)前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因)焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完整的(de)系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技(jì)的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大(dà)发(fā)展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīn氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因g)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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