文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回(huí)落(luò)，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱；②税期诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别)增量续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速(sù)较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处于历(lì)史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资(zī)金价格(gé)上(shàng)行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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