平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节rong>1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预(yù)期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在(zài)美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhè乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节ng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续(xù)修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据(jù)也印(yìn)证了美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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