文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发(fā)现他(tā)们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的(de)同时从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力(lì)的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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