核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们(men)后(hòu)续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗活(huó)期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.7behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗5％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往年财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性(xìng)回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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