《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而(ér)且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除(chú)了(le)这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段im医学上是什么意思

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确(què)不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务(wù)等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为(wèi)代表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人im医学上是什么意思(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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