“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的(de)销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对(duì)比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资(zī)背景的民营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在(zài)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿(ná)地策(cè)略的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王，约占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭(háng)州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规(guī)模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过去的(de)数据充(chōng)分说明(míng)了(le)这(zhè)一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股(g特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王ǔ)东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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