“现在(zài)的(de)房地产很(hěn)难再(zài)出(chū)一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产的开(kāi)发资(zī)金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再(zài)关(guān)注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国(guó)央企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)土储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积极，根据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有的(de)住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美(měi)国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米)有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金(jīn)重仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司(sī)都实(shí)现了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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