平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来裤子175是几个x的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，裤子175是几个x汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等(děng)多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓裤子175是几个x。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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