核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍(réng)维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)连(lián)续回(huí)升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需(xū)求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力(lì)，商(shāng)业银行(xíng)信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观(guān)察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的(de)商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达(dá)了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性相对(duì)较强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平滑(h寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶uá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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