核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计国民党任公是指谁，任公指的是什么23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市初期基(jī)本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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