平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性：第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出(chū)食(shí)品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可能来自(zì)居(jū)民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供(gōng)给压(yā)力可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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