文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的(de)严格约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有(yǒu)限。杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强rong>去年以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的(de)化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。