摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民融(róng)资(zī)和(hé)企业融资的总量(liàng)是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

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　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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